每经记者/朱秀伟

　　本报昨日报道的《“敢死队”12亿兵败联通仍死扛》一文，引起市场广泛关注。作为新一轮电信重组格局中的“一足”，中国联通承载了许多股民的期望，然而，无论联通A股(600050，SH)还是联通H股(00762，HK)，复牌后都以“见光死”而令市场大跌眼镜，连阴四天更是拖累了6月的首周A股市场。

　　“敢死队”与“正规军”的对决固是惊心动魄，中国联通在沪港两市均受重挫的真正原因，却仍是个“谜”。

　　今天，本报就试图为您揭开“谜底”。

　　一个颇有价值的线索是，正当人们都认为是国内机构制造了联通 “惨案”之时，业界却流传出了一个谁都没有想到的版本——国际投行才是幕后“导演”。

　　台前

　　A股从涨停到收阴 都是H股惹的“祸”

　　5月23日13时，当很多投资者还在为没能买到联通而惋惜之时，联通A股被临时停牌，原因是“正就向电信出售CDMA业务及与网通合并分别洽商”，当天报收9.74元，涨幅为5.18%，成交略放大至20.65亿元。当天，联通H股则大涨11.86%，报收18.84港元。

　　随后，中国联通被关了10天“禁闭”。6月3日，联通A、H股同时复牌，但由于两个交易所的交易制度存在差异，复牌交易时间不一致——A股复牌的准确时间是10时30分，H股复牌时间是10时，A股比H股晚了半个小时——而这半个小时，事后来看可谓至关重要“价值连城”，因为H股的走势为A股的的确确起到了“风向标”作用。

　　那一天，事情是这样的：联通H股复牌后大幅低开，不到半小时跌幅超过10%，其低迷表现直接影响A股；因此，复牌后刚拉了不到1分钟的涨停，联通A股便一路狂泻，最终下跌1.54%，收出一根“砍头”长阴。

　　在A、H股接轨广受热议的今天，H股的走势必将影响A股走势，因此，欲破联通“谜局”，就必须解开其H股暴跌之迷。此时，一些国际知名投行一系列不同寻常的行为，引起了我们的注意。

　　幕后

　　创设权证陷入被动 国际投行出卖联通

　　首先是一些大型的国际投资机构，最近一段时间大量出具看空联通的报告，而在电信重组方案公布以前，基本都是看多的。先前市场预计的电信重组方案同公布的其实并无实质性差别，究竟是什么“风”让投行们“转了舵”？答案很简单：利益。

　　有人可能会问，如何能通过沽空联通获利？其实，更准确点说应该是为了减少损失，原因在于，那些投行大佬们在此之前创设了大量中国联通认购权证。截至2008年6月，各大投行发行的联通权证共13只，更奇怪的是，这13只权证全部是认购权证，且到期日从2008年6月到12月不等，2008年8月31日前到期的最多，一共有8只。这些大佬的身影人们一定不会陌生，荷兰银行、花旗银行、德意志银行、汇丰银行、瑞士银行……而且，创设数量相当惊人，比如一个叫中联麦银八零九A的权证，创设的数量便高达3.92亿份。

　　有必要说明一下香港的权证创设制度。目前内地的做法是要求每发行一份权证需要全额担保抵押，而港股目前的权证创设制度是，仅设定发行人的资格门槛，不对发行人避险交易进行控制，而且，没有刻意规定权证注销制度，权证交易中采取的是做市商制度。从投资者的角度而言，权证投资者倾向于在临近到期时把权证卖给发行人，以便锁定利润或止损。

　　显然，一旦复牌交易后中国联通股价飙升，权证发行商在未来几个月必将损失惨重。因此，只有不断在消息面放空，在正股上做空，才能达到其不可告人之目的。

　　有评论认为，造成如此这般的原因，是这些国际大行错误估计了电信重组的日期。他们都预期重组至少要到奥运会之后，因此把权证到期日多数设在今年9月份之前。出乎他们意料的是，此次电信重组在多次“狼来了”之后，突然真的来了，闹剧因此开演。

　　至于演出效果，可谓十分明显。我们看到，昨日，这些权证基本都是下跌的，有些跌幅巨大，比如中联汇丰八零六购昨日下跌33.3%、中联德银八零七购下跌15.63%、中联麦银八零六A下跌14.29%。可以说，国际投行成功避免了大规模亏损。

　　旁白

　　“可耐心持有联通 基金杀跌已无意义”

　　除了“谜底”，大家同样关心的，是中国联通的未来。

　　有市场人士认为，“重组格局的日渐清晰，大投行权证的不断到期，还有国家非对称监管的实施，半年内联通就可以看到起色。大家可以耐心持有联通，目前基金杀跌已经没有意义。”

　　另一方面，国内也有不少研究机构仍不看好联通未来走势，尽管其复牌后已连续收出4根阴线。他们认为，该股后市恐怕不会继续大涨大跌，很可能将维持震荡走势。

　　而对于6月3日在涨停板追进的投资者，有分析认为，有可能将不得不面临与48元追中石油者相同的命运。

----------------------中国的海外基金与国际大投行的利益目前是冲突的,是跟着做,还是反着做,就看端午节开始的下周到......

　　建设银行(6.97,-0.05,-0.71%,吧)的“学费”

　　按上述曾参与建行引入战略投资者谈判的投行人士说法，如今看来相当“实惠”的行权价格，这在双方最初的谈判中应是有所预料的。但最终选择这样的形式，实际上还是来自美国银行作为其主要战略投资者的定位，可理解为“学费的价格”。

　　按建行招股书中的披露，双方曾签订一份独家协议，美国银行在风险管理、公司治理及管理等7个领域向建行提供战略性协助，并为此向后者派驻约50名人员。

　　对照建行引入战略投资者处于相对次要位置的淡马锡，上述人士更认为，上述丰厚许多的协助职能也是美国银行最终独家获得入股之外的认股期权的重要原因。

　　然而时光流转，近一年间美国本土引发的次按风暴，也让美国银行未能豁免。按该行2008年1月发布的数据，其次按减记已高达52.8亿美元，并拖累2007年盈利急跌95%。而之前的2007年12月，其董事局主席兼首席执行官Ken Lewis也在公开场合表达了部分变现建行股份“自救”的冲动。

　　一位不愿透露姓名的美资大行分析师告诉记者，之所以美国银行的减持计划在迄今的数个月中，仍无显著的迹象，取决于两个方面——原有股份的锁定尴尬和认购期权的巨利诱惑。

　　按最初双方的协议，美国银行最初与汇金签署协议时及建行H股上市时购入的股份，将被锁定至上市三年后的2008年10月27日。而因行使认购期权而向汇金公司购入任何H股，更被锁定至2011年8月29日。

　　“业内都能猜到美国银行的算盘，可以在10月锁定期满后按市价卖出原有的股份，已解其本土业务的燃眉之急；同时加快行权，翻手再以低于市价很多的价格买入，”一位欧洲对冲基金的买方研究员告诉记者，“尽管后者要锁到2011年，但面对超级丰厚的收益，即便从市场拆借资金，也是非常划算的。”

　　美林28日发布的一份报告更将此戏称做“扔在桌上的钱”，报告称，“即便美国银行维持现有的持股比例，将相当的60亿股在年内卖掉，也将稳赚30亿美金”。

　　另一中资背景的大型投行，则对后市美国银行的操作存有期待。该行在一份销售邮件中分析，“美国银行是否会减持建行股份的关键在于其对建行的战略定位，是否满意于10%的持股状态，或希望拥有更多的发言权，达到20%的持股水平。若美国银行利用认购期权进行股份替换，按照目前建行股价6.65港元和行权价2.42港元计算，将套现约103.8亿美元”。

　　同时，该行亦推测，随着时间的推移，美国银行的认购成本将上升，因而认为在8月29日之前，美国银行有可能逐步增加期权的行使。

　　然而，尽管种种迹象显示，此番美国银行的行使认购期权将加大其10月底抛股的可能性，但海外大行普遍对此表示乐观。美林将这样的消息定义为，创造买入机会的短期弱点。瑞银发布的报告也维持了类似的观点。

　　5月28日，建设银行H股依旧维持强势，微涨0.75%，报收于6.70港币。

　　建行成为新导火索，金融资产贱卖之争烽烟再起。一星半点的火花，就能引起举国热议，只能说在中国金融资产的交易过程中，出现了诸多漏洞。“建行贱卖论”同时形象地说明，以市场化为名的反市场正大行其道。

　　市场化的基础是充分竞价原则，而我国金融机构出售过程中主要的制度漏洞就是市场交易对内不开放。只对外资开放，算不上真正的市场化。

　　像所有国有大型商业银行一样，建行注资上市之初眼光向外，以引进境外战略投资者为能事。目的是为了中国金融机构在最短的时间内实现国际化，但由此付出的代价是无法形成公开的竞争市场。对外部分开放(因为外资持股比例受到刚性限制)、对内不开放市场的结果就是，引进战略投资者的金融机构丧失定价权，外资一致看空中国金融股价格，必须给予外资汇率折价。

　　我国资产管理公司出售资产时有前车之鉴。如摩根士丹利从华融资产管理公司买到的资产几乎全部在一两年内又卖给了资产所在地的中国投资人，中国投资者成为二等公民。

　　制度性漏洞带来了技术性漏洞。如上文所说，无法形成充分竞争的另一个恶果是定价畸低，以净资本定价，外资几乎不费吹灰之力就能获得数倍收益。以此次建行为例。5月28日，根据协议，美洲银行通过增持汇金转让的建行股份至19.9%，达到银监会规定的单个外资行不能超过20%的持股上限，按照建行每股6.65元的市价，美国银行当天就获利超过250亿人民币。而美洲银行最初以0.94港元获取了190亿股，获利超过千亿。美洲银行可以以每股2.42元的低价购买建行限售股，而国内的资金即便出一倍以上的价格也无法买到股份。

　　有人辩解说，美洲银行获得的只是账面资产，美洲银行给建行提供了国际一流的银行经营与风险控制系统，同时，美洲银行有限售期，付出了机会成本。可以肯定的是，美洲银行会付出机会成本，但低到可以忽略不计。美洲银行第一批限售股即将到期，以目前建行的股价，美洲银行闭着眼睛可以获得4—5倍的收益。这是世界上最赚钱的买卖，我们无论如何不能忽略这一现实。

　　另一方面，这些国有控股企业红利应该由国内公众分享。在撒切尔夫人国有企业私有化的过程中，遵循的是国内公众利益为主的原则。我国恰恰相反，国内公众付出了双重代价，一是上市注资时以公共财政与特殊低息国债的方式为建行呆坏账兜底；二是上市之后以超出于H股(发行价每股2.35港元)2.7倍的价格发行A股(A股市场的发行价每股6.45元人民币)，这说明国内公众是建行的托盘者。不仅如此，国内的储户都需要支付高额的存贷差、负利率等隐性成本。

　　事实上，引进的不论是内资外资，只要我国金融机构能够增强竞争力就是好买卖。在许多银行哭着喊着引进战略投资者时，国内竞争力一流的招商银行(28.12,-0.23,-0.81%,吧)却特立独行，公开表示不需要引进战略投资者。招行董事长秦晓提供了三条理由：第一，招行有A股和H股市场融资，还有可转债、次级债等发行，没有必要和需求来让出折扣，引进投资者；第二，招行从企业法人制转为股份制，而后发行A股和H股，有100多家股东，重大事项须经董事会批准，公司治理结构透明；第三，20%的外资持股上限，意味着外资投资者不具备话事权，不可能产生吸引外资银行品牌、技术的内在激励，天下没有这样的好事。这三条理由彻底推翻了引资为引智、引品牌、引国际先进公司治理结构与经营技术的神话，而这正是吸引外资战略投资者的基础性理由。

　　如果把交通银行(8.86,0.00,0.00%,吧)、中国银行(4.70,-0.01,-0.21%,吧)托管给招商银行的管理团队，也许是一个成本和代价最小的改革。以银行管理的优质基因取代那些一心想着国内外资金救助的劣质基因，完全符合资本市场优化资源配置的宗旨。

　　□叶檀(资深财经评论员)

　　在游资接手基金的筹码后，接下来的两个交易日，中国联通的市场表现更是惨不忍睹，复牌后的第二日直接大幅低开，全天在8.90元附近震荡，收盘报8.71元，跌幅为8.86%。

　　昨日表现也较弱，盘中几次反弹均无功而返，收盘报8.67元，下跌幅度为0.80%。从6月3日的最高点10.71元到昨日的8.67元，跌幅已经达到19%，敢死队损失惨重。

　　从联通的走势来看，游资几乎没有全身而退的机会，损失至少10%，也就是说，光是东吴证券杭州湖墅南路一家的损失，就超过7000万元，而据记者统计， “4·24”反弹以来该营业部左冲右突、奋力拼杀，辛辛苦苦寻找机会，拉涨停砸跌停，赢取的利润总和为2亿元，在联通一只股票上就损失了30%。

　　联通一战可谓“正规军”与游资的经典战役，由此看来，无论游资平日里在题材股上如何肆意纵横，在超级大盘股上仍然无法与基金为首的正规军抗衡。

　　深套其中难以自拔

　　6 月4日的交易数据显示，在短线遭重创后，几大敢死队营业部并未坚决止损出局，而是选择了继续坚守。6月3日买入7.45亿元的东吴证券杭州湖墅南路营业部只卖出了5895万元，仅仅是零头；而买入1.43亿元的银河证券宁波解放南路则是割肉离场，两天损失超过3000万元；光大证券宁波解放南路没有大的操作，没有进入买卖前十名，而6月3日它的买入总额高达2.86亿元。

　　按照以往敢死队开盘直接拉涨停的经验，有市场人士认为，联通涨停的1.67亿股买单很可能是敢死队打出的，所以买入联通的成本大约在6月3日涨停价10.71元附近，昨日中国联通的收盘价为8.67元，游资们此次付出了沉痛的代价，东吴证券杭州湖墅南路的损失达到1.3亿元，光大证券宁波解放南路的损失也将超过5000万元。

　　可以说联通一战，敢死队们是“兵败如山倒”。另外，机构资金目前对联通分歧较严重，有买有卖，但整体来看6月4日机构资金仍然是呈现净流出的状态。

　　曾经4次遭伏击

　　历史上，敢死队遭暗算并非第一次，在三年前东方宝龙上，敢死队还曾遭强庄伏击过，也是损失惨重。

　　2005 年2月下旬，东方宝龙(现为ST宝龙)股价大幅异动，涨停、跌停交替出现。敢死队为代表的游资身影频频出现。根据当时上交所信息，在2005年2月21日至23日东方宝龙连续涨停过程中，大名鼎鼎的涨停板敢死队成员如国信证券深圳红岭中路、银河证券宁波解放南路等几乎每日都出现在该股交易额前5名，而且成交额不断增加。2月21日，国信证券深圳红岭中路营业部中东方宝龙交易额仅47万元；2月22日，银河证券宁波解放南路营业部、国信证券深圳红岭中路营业部分别以196万元、89万元交易出现在东方宝龙当日交易额前5名；2月23日，银河证券宁波解放南路营业部东方宝龙交易额达到882万元。

　　2 月24日，东方宝龙的走势却从涨停变成了跌停，并放出1079万股成交天量，换手率高达43%。当日银河证券宁波解放南路营业部该股交易额达6254万元，占该股全部成交额1.3亿元的近一半。25日东方宝龙继续跌停，而银河证券宁波解放南路证券营业部继续以1970万元再次名列“榜首”，但显然这部分筹码是敢死队在24日盘中被迫增仓后，在25日盘中以平均亏损15%的前提下割肉出局的结果。

　　受此打击，接下来几个交易日，敢死队大受影响，涨跌停板个股数明显减少，而且从交易所公布的数据显示，以银河证券宁波解放南路证券营业部为首的敢死队员在其他个股上无一上榜，也就是说东方宝龙的庄家让敢死队们元气大伤。

　　如此手法针对 “涨停板敢死队”已不第一次，如2004年6月14日的浦东金桥、2004年5月13日桂东电力的盘中走势与东方宝龙走势极为类似。 2004年10月14日空港股份开盘后在银河证券宁波解放南路营业部的介入下一度盘中封涨停，但很快老庄们用“心电图”出货的手法当天就全线套牢敢死队，随后快速下跌开始。

　　在以基金为首的正规军偃旗息鼓背景下，以游资为主的资金给活跃行情带来了希望，而且从市场角度看，游资采取的连续逼空式的拉停手法给市场以无限的遐想，但这种操作风格同样具有相当大的风险，投资者在跟风时一定要谨慎。从统计上看，凡是被“涨停板敢死队”出击过的股票，中短期内基本不会有其他资金入场接盘，所以对于中国联通必须要慎重。

　　新浪财经讯 来自全国社会保障基金理事会网站的消息，国务院日前正式批准全国社保基金投资产业基金和股权投资基金。

　　经国务院批准，2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10%。

　　根据规定，社保基金可以拿出不超过其管理资金总量的10%来进行股权投资基金的投资，截至2007年底，全国社保基金管理资金为5162亿元，以此推算，其可用于投资的金额约为500亿元。

　　据《21世纪经济报道》报道，全国社会保障基金将分别向两只境内注册的人民币基金投资20亿元人民币。这两只基金是由鼎晖投资和弘毅投资成立的境内注册的人民币基金，目前已经处于募集最后阶段，预期发行规模均为50亿元。

　　知情人士就此分析认为，“因为社保基金本身的敏感性，参股外资PE仍需要多加斟酌。”而鼎晖、弘毅的独特中方背景，使其成为社保基金投资市场化PE的首选。

　　鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司的直接投资部，中金公司是中国最早开展直接投资业务的投资银行。鼎晖创始人吴尚志此前曾任中金直接投资部董事总经理。

　　弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的子公司。弘毅参照国际PE公司惯例设立，已募集三期外币基金。以赵令欢为首的基金管理人已在国内投资了十几个项目。（元平）